兴业太阳能逆市流血IPO 智基创投获利约2倍

客户世界 | 2015年7月12日 | 文库 | 评论已关闭 | 969

||2009-02-07

在全球股市的阴云笼罩下，超额认购70倍的兴业太阳能，无疑是一个例外。

1月13日，中国兴业太阳能技术控股有限公司在香港主板上市，发行价为每股1.05港元。上市仅三日，兴业便创下上市新高，盘中最高至1.51港元，较1.05元累计上涨43.8%。截至1月15日，兴业报收于1.46港元，较前一交易日上涨28%。

本次发行的股票占总股本的14.02%，上市交易完成后，兴业太阳能的总股本将增至4.28亿股。按照发行价1.05元计算，公司集资额约6300万港元，市值4.49亿港元。

兴业太阳能董事长刘红维对股价走势表示满意。相比之下，同日上市的海峡石化只超额认购了2.11倍，并于上市首日跌破了发行价。

兴业的成功上市，也让背后的智基创投等松了一口气。

2007年初，智基创投旗下的智龙基金(IP Cathay)曾向兴业注资350万美元。智基目前持有的股份占兴业发行总股本的6.28%。

尽管以当前的股价计算，智基的回报不超过2倍，但其合伙人吕强认为，“兴业的经营稳健，所属公共建筑和新能源应用产业受经济不景气影响较少，并且受政府政策鼓励，我们对公司未来的发展非常有信心”。

根据公司的招股说明书，兴业此次IPO融资主要是为了国内外工程项目的资金，以及光伏建筑一体化系统配套元件的购买和新能源应用的研发投入。

卖工程还是卖太阳能的故事？

继无锡尚德之后，越来越多的太阳能企业奔跑在通往海外IPO的道路上。然而，时过境迁之后，近两年飞速扩张的国内太阳能产业似乎正在褪色。

2008年6月至今，硅片的现货价格由58元/片下滑至40元/片，电池片价格则由3.47美元/瓦跌至2.63美元/瓦。此外，石油价格从140美元/桶的高位直泻到08年12月初的50美元/桶以下。随着硅料与石油价格的松动，光伏产业的“挤泡沫”阶段正越来越近。

就连国内的明星企业无锡尚德，似乎也抵御不了这个寒冷的冬天。去年11月28日，尚德董事会主席施正荣称，公司第四季度的毛利率为零。而就在前一个季度，公司的毛利尚有21.6%。

无独有偶。去年5月，德意志银行发布报告称，“世界光伏的供大于求将发生在2009年下半年”，如此看来，选择此刻上市的兴业太阳能，似乎前途未卜。

不过，智基创投合伙人吕强称，选择在这个时点IPO是深思熟虑后的结果。

“上市了之后，即使融资额较少，兴业的形象和信誉也会得到提升，无论是向银行贷款还是向政府接工程，都会容易不少。况且，兴业目前是珠海为数不多的上市公司之一。”

而对于光伏产业过剩的观点，兴业太阳能非执行董事、智基创投合伙人史煜指出，“相对于石油的定额储量，新能源的开发利用只是时间问题”。

“对于可再生的清洁新能源来说，石油价格的波动不会改变其开发利用的大趋势。此外，太阳能电池的制造和原料成本也会往下走，和石油及其他传统能源的差距正在逐渐缩小。”他告诉记者。

更重要的是，和很多纯粹的太阳能公司相比，兴业太阳能其实脱胎于传统建筑幕墙工程产业。

其招股说明书显示，公司主要从事传统幕墙工程的设计、装配及安装，及薄膜光伏建筑一体化系统的设计、装配及安装。此外，公司还生产销售太阳能产品及幕墙产品。眼下，公司80%的收入来自于传统幕墙工程的设计与安装，其主要客户包括政府机关、国有及民营建筑公司和物业发展商，参与的项目不少于400个。

自2007年起，光伏建筑一体化系统及太阳能产品开始为公司贡献利润。据悉，公司目前正致力向这两项业务转型，欲成为一家“专注于可再生能源应用的企业”。

换句话说，与其将兴业太阳能列入新能源领域，不如将其归为传统制造业，只是这项制造业多了一顶“太阳能”的光环。

史煜称，“我们当时也在讨论，IPO时应该为兴业太阳能讲一个什么样的故事？它是卖工程还是卖太阳能？后来发现，尽管公司的建筑工程与材料业务做得很大，利润也不错，但卖太阳能的应用看起来更有机会，公司这两年的业务也体现了很高的成长性和赢利性，于是我们就以先进的薄膜应用为公司定位。”

事实上，“与传统业务的结合”，正是智基看好兴业的地方。在投资兴业之前，智基已慢慢在太阳能领域进行布局。史煜在考察中发现，纯粹早期的太阳能企业风险很大，需要VC等待的时间较长。相比之下，兴业手中掌握了政府大楼、地铁站等大量项目，与客户进行第一手接触之后，再切入上游的材料领域，比单纯的薄膜企业风险低得多。

“就建筑工程而言，兴业已经是一家非常成熟的公司，从应用开始，再慢慢朝薄膜材料的制造延伸，成功的系数比较高。”

押宝上市后的股价

尽管如此，在2007年市场大热之时，智基仍担心“这个项目的投资回报过低”。

那时，经律师和财务顾问牵线介绍，投资方找到了兴业。当时的公司正急需资金扩大产能，上马项目，并进入上游的薄膜领域。

尽职调查完成后，智基的结论是“并不担心业务，主要担心的是回报倍数”。史煜这样描述当时的心态：“如果我们投的是工程公司，那么当时二级市场的市盈率只有10倍，智基以5倍PE介入，两倍的回报对我们而言太低。如果我们投资的是一家太阳能企业，那么二级市场或许能给出20倍的市盈率，这样一来，我们就愿意投了。”

权衡之后，智基与兴业对赌了两年，在2007年投资时的估值约为兴业2006年净利润的6-7倍之间，“这个价格在当时非常合理”。

资料显示，2007年7月5日，智基旗下的智龙基金作为优先贷款人与兴业太阳能订立票据认购协议，授出本金为350万美元的贷款；2008年3月21日，兴业太阳能股份转让协议及抵押票据重组协议完成后，智龙基金持有其109,950股份，占已发行股本总数7.31%，2009年1月6日，兴业完成全球招股后，智龙基金持有股份被稀释到6.28%。

除了智基外，华鸿创投旗下的Hua VII以及Asset & Ashe Management Limited旗下的Asset & Ashe也在2007年同一轮投资兴业太阳能。

然而，让三家基金没有想到的是，一年多后的市场会演变成今日的局势。

尽管定价保守，1.05港元的发行价只对应了4.2倍的PE。但公司股东考虑再三，还是决定推动兴业IPO。

“有不少企业因为股市估值太低而搁置上市计划，对于智基来讲，我们介入的价格本身已经够低，并且无论兴业上不上市，我们都是股东。关键在于，上市之后，公司的业务会成长得更快。”吕强称。

据吕强介绍，2008年，约有七八十家公司通过了港交所的聆讯但被迫取消了上市计划，主要是因为投资人不感兴趣，新股很难发出去，若降低价格上市，有些投资人则会赔本。更有甚者，“即使将投资倍数打个对折，仍高于二级市场的平均市盈率”。

以兴业目前的收盘价计算，智基们的回报不足两倍。于是，他们并不急于抛售。

吕强表示，在低迷的大环境下，兴业的市值还是偏低。与此同时，他仍相信公司有很强的增值潜力。

兴业的招股说明书显示，公司06及07年度的税后净利分别为5018万元人民币及7039万元人民币，同比上升34.6%及40%，预计08年全年净利不低于9580万元。

“兴业上市之后，我们仍然会跟着它一起成长，我相信它的股价还会向上走，我们主要是挣那一部分的钱。”

吕强称，“即使撇开太阳能的概念，香港上市的工程类公司长期以来PE也有10倍，如果回到那个点，应该是比较满意的回报。”