赛富旗下企业借壳上市 谋多元化退出路径

||2009-02-07

据本报获悉，知名PE(私募股权投资)机构赛富旗下企业四川富华通达农药科技有限公司目前正在寻求A股借壳上市，借壳对象目前确认为A股上市公司ST东源(000656.SZ)，10月14日ST东源就双方可能的合作做出公告。

“目前在证监会排队上市的企业有几百家，就算按去年的发行速度也得三年才能发完，新申请的企业就得更久了，加上股票市场情况不好，因此将投资的企业借壳A股上市会是一个比较现实的选择”，北京盛世华商投资咨询有限公司总经理刘千宏表示。

“最近听到一些PE都在考虑将投资的企业通过借壳的方式上A股，按现在的市场情况，有一些上市后退出还可以获得2倍的回报，如果不上就没法退出了”，一位业内人士向本报透露。

事实上，之前受外管局“十号令”影响从而试着改变之前“两头在外”模式的PE基金正在寻求一切可能的退出途径，A股借壳这种之前没有PE操作过的模式也被正式启用，之前一些先行者上市后获得的高回报在未来很长时间里或成为一个里程碑式的难以企及的标杆。

借壳驱动：退出为王

根据10月14日ST东源公告显示，ST东源于2008年10月13日接到四川省乐山市福华通达农药科技有限公司意向函，该公司拟采用资产注入方式对公司进行重大资产重组；接下来，其公司股票自10月14日起停牌，等待谈判后的结果。

事实上，受二级市场的萧条、宏观经济增长预期不确定等诸多因素影响，海外上市、国内上市等PE、VC常用的退出路径受到极大影响，根据Chinaventure发布的报告，2008年第二季度，共21家中国企业在境外资本市场IPO，比去年同比减少16.0%；

而最近的情况显示，在A股进行新股发行变得异常的困难，海外资本市场的动荡使得IPO几乎停滞；另外，目前具备海外上市条件的企业还是早几年PE、VC机构投资的产物，对于一些近两年投资的企业，因为外管局曾颁布的“10号文”的影响，使得投资机构很难做成海外的架构，一般都以美元换算成人民币投资到境内做成合资公司。

如赛富、IDG、CDH等知名的私募股权投资机构都使用这种模式来操作，这种操作方式的一个考虑是：大家都表示对于A股上市有信心，相信未来A股上市审批的步伐会加快。

然而目前的股票市场低迷，证监会对于新股的发行异常谨慎，这导致了许多排队等待上市的企业也看不到未来的希望。

作为PE基金则更是如此，因为其一般有存续期7-10年，必须在存续期内将企业上市或卖掉，这样才能获得回报，许多PE目前的基金已经运作了二三年甚至更长的时间。

“目前筹备借壳上市的话，可能一年左右的时间才能真正上市，然后过了锁定期再选择好的时机慢慢退出，那也得二三年的时间”， 汉富美邦(北京)国际投资顾问中心合伙人邓维分析。

“国内买壳上市虽然很麻烦很复杂，中间可能有不少雷区，但PE们也要去尝试，毕竟退出为王”，一度君华董事总经理胡翔认为。

PE：摸着石头借壳

相对发新股而言，借壳的方式难度稍小一些，但“雷区”也很多。

“如果是IPO的话就申请材料，费用就是中介费等；在买壳的过程中，要选到合适的壳然后出壳费，谈好合适的交易条件，并使交易执行，其执行的过程比较复杂而且风险较大。同时一般而言，借壳上市后其获得的收益相对IPO可能的溢价低一些”，刘千宏分析。

“借壳有利的一面是，其申请资料是递交给证监会并购重组委员会，这种资产重组会对股市有好的作用，因此没有发行新股那么难；而且现在的二级市场情况对借壳比较有利，首先是壳费会比牛市的时候便宜一些，另外一般通过增发来将资产装进上市公司的话，按规定是前二十交易日的均价作为发行价，现在二级市场的价格比较低，借壳方可以获得更多股份”，一位证券投资咨询人士表示。

据了解,一般这样的借壳交易，会分几个步骤，从大股东手里买股份(可以全买也可以留一部份)，如果留一部份给大股东，那么可能要的壳价就会低一点，因为通过重组后股价上扬，原大股东便可以借此套现。

据业内人士介绍，对于壳费，一般总股本比较小的上市公司，其壳费就会贵一些，现在市场上还有的壳叫价“一亿元”，而有一些总股本大的壳，“一二千万元的也有”；

借壳的方式，一般是现金加上资产，资产是上市公司原有的资产与负债，收购方把上市公司资产置换出来，再进行定向增发把多的资产装进去；也有可能是净壳，那样原来的大股东就把资产和负债都带走。

不过，“借壳存在的风险就是，上市公司存在财务黑洞，这样使得借壳企业后续有许多的麻烦，这就要求最初的审计各方面做好”，

正是因为借壳的复杂与风险，一些长期将企业运作到海外上市的PE机构对此并不太了解，“对于A股借壳，我们不是太熟悉”，CDH董事长吴尚志对本报表示。

但在退出的驱动下，本报获悉除了赛富外，还有包括几家本土PE在内的机构在筹划将旗下投资的企业在A股借壳，而在企业的借壳过程中，PE充当了积极的推动者。

退出方式创新

实际上，除了借壳外，还有一种模式目前开始流行起来，即PE基金投资的集团公司旗下如果有A股上市公司，那么PE将会推动将集团的资产注入一部分到上市公司里，然后将PE持有的股权与已上市的股权置换，从而使得PE持有的变成上市公司可流动股份，再出售套现。

“这种模式现在操作起来比借壳更方便，而且更常见于一些大的交易，一些PE投资的国企便采用这种模式，因为PE在入股集团公司前已经做了很长时间的尽职调查，对上市公司也很了解，所以其风险相对更小一些”，璞玉投资财务总监王绪波对本报表示。

据了解，一些大的PE如中信、弘毅因为旗下投资的公司有一些国企，因此都在考虑进行这种股份互换的模式进行操作。

“在国企改制浪潮中，许多PE有对较具规模的国企进行投资，而一般这样的国企下面都会有上市公司，因此在目前这种不景气的情况下，通过这种股份互换的模式就被他们所青睐”，一位业内人士透露。

而一些PE投资的民营企业如果旗下没有上市公司，“那只能借壳上市，这是弱市情况下唯一公开的路径”，璞玉投资合伙人孔翔飞表示。

在目前市场退出情况举步维艰的情况下，一些PE也在考虑将旗下的企业卖给上市公司。在去年底的时候，有一家本土PE机构就曾对记者表示“会考虑将已投资的企业，未来出售给A股上市公司实现退出”。

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