网通电盈试婚进入读秒阶段 控股悬念仍未解

||2004-12-28

　　这是一桩从一开始就被置于资本市场<!–

　　扮演收购者的是中国六大电信运营商之一，被认为“最国际化”的中国网络通信集团公司(下称网通集团)；被收购一方则是香港新经济时代最受关注的公司电讯盈科(香港联交所代码0008，NYSE：PCW)；交易的核心，是与香港电讯固定电话业务相关的资产。

　　网通集团将收购电讯盈科固话业务的消息一传出，各方蛛丝马迹，都会登上内地和香港新闻媒体的头版。从2004年5月18日迄今仅半年多时间，电讯盈科就该交易已先后六次发布公告；随着网通登陆资本市场，12月中旬，也首次就该交易发布了公告。

　　“公告游戏”终于临近收尾。《财经》近日获悉，谈判大局已定，网通已将原来控股电盈的方案修改为参股，参股比例在20%左右；目前双方正就价格问题作最后磋商；如无大的意外，最终协议有望于2004年的最后几天达成。

　　这个结果出乎意料甚至有点令人失望。观众原来等着看的是一出涉及控股权的收购大戏，剧本却在漫长的铺垫后被修改成一出结局未定的“折子戏”：20%的参股只是一个小序幕，最后的控股权交易悬念仍然未解。

　　电讯盈科“北眺”

　　无论收购者还是被收购者，一开始，双方酝酿的都是一个大构思，各自的商业考虑令双方越走越近。

　　2004年1月中旬，46岁的网通集团总经理张春江与41岁的副总经理田溯宁一道，和38岁的电讯盈科董事局主席李泽楷在上海会聚一堂，开始讨论电讯盈科固话业务乃至整个电讯盈科的未来归属和走向。

　　四年多前的2000年2月，经过了与新加坡电信一场惊心动魄的争夺后，李泽楷将香港电讯最终收入囊中(详见本刊2000年4月号《香港电讯收购战内幕》)。在“新经济”的光环下，这起收购使得李泽楷的声誉达到了空前的高度。

　　但世易时移，1997年后，香港电讯的垄断格局已被新兴固话运营商和记环球电讯、九龙仓电讯、新世界电讯以及香港宽频逐渐瓦解。到2004年三季度，香港电讯在固定电话市场的占有率已经下降为69%，比一年前下跌了5.6个百分点。而在 2001年底，其在固定电话市场的占有率还有89%。

　　收购之后的电讯盈科也随着全球网络泡沫的破灭而陷入低潮。2002年10月，电讯盈科的股价一度跌到0.92港元。为避免沦为“毫子股”(低于1港元但不低于0.10港元的股票的通俗叫法)，2003年1月，电讯盈科正式宣布每5股合并成1股。但这并没有挽回其颓势，到2003年底，其股价仍然徘徊在5-6港元之间，与巅峰时期相比，超过97%的市值已经逝去。

　　对于香港电讯的前景，投资者已看得很清楚，香港的市场已走到了头，出路在于拓展外地市场，比如“北上”内地。

　　与此同时，在中国电信2001年的南北拆分重组后，原来的网通控股(俗称“小网通”)、吉通与中国电信北方十省的资产被整合为新的中国网络通信集团公司(即网通集团)，小网通总经理田溯宁成为网通集团的副总经理。新网通亦在寻求发展空间。

　　新网通“南下”

　　2002年11月，田溯宁带领当时的小网通，通过中国网通(香港)，与美国新桥资本、软银亚洲基金一起，以8000多万美元的价格收购了亚洲环球电讯公司(AGC)，获得了泛亚洲的海底电缆资产以及数据通信业务等牌照。

　　次年，网通集团陷入了一场艰苦的整合之中，但田溯宁仍然没有放弃打造一个国际化电信运营商的理想。其时，田与香港和记电讯、香港有线(i-cable)都有过接触，商讨收购及合作事宜。

　　虽然和记电讯最终选择了单独进行IPO(首次公开发行)的道路，与香港有线的接触也无疾而终，但是田溯宁对香港市场表现出来的热情及强烈的进取精神，显然触动了正在寻求摆脱困境的电讯盈科。

　　田溯宁和李泽楷本来不陌生，在中间人士穿针引线之下，电讯盈科的“北上冲动”与网通集团的“南下诉求”于是一拍即合。

　　继2004年1月的会晤之后，双方高层又先后在深圳市以及日本东京等地进行多轮谈判，就多个可能的重组及合作方案进行协商。

　　2004年4月，第一套方案终于形成。据此，网通集团将通过在境外设立子公司的方式，收购电讯盈科的核心业务，即与固定电话业务相关的资产。

　　当时谈判已进入具体步骤的设计。比如考虑先分阶段收购香港电讯60%以上的股权，两年之后再收购其余股权，将香港电讯变为网通集团或者其海外上市公司的子公司。一度，双方甚至准备在时间许可的情况下，将网通海外上市与收购工作结合进行，即把收购的香港电讯60%的股权与网通集团在中国内地的拟上市资产合并，然后在一起上市；待IPO之后，再由上市公司来收购香港电讯的其余股权。

　　当然，由网通集团来收购香港电讯，上市公司今后再从母公司购买这一资产，亦是可选路径之一。当时被讨论的还有一套备选方案，即网通直接收购电讯盈科51%或以上的股份，在取得控股股东地位后，再将内地的电信资产注入实现“借壳上市”。

　　无论哪套方案，一旦完成，网通与电讯盈科考虑的都是通过不同形式、不同节奏的全面合并，最终形成一家香港和内地双总部、业务涵盖中国内地、香港以及亚洲其他地区的国际电信公司。

　　“控股”方案搁浅

　　不过，控股方案进行得并不顺利。

　　横在谈判桌上的第一个障碍是价格。其时，电讯盈科的市值仅为35亿美元左右，但李泽楷认为，真正的企业价值应该远大于这个数字。因此，要取得控股权，就不能简单地按照市值而应依照“企业价值”来买。

　　据透露，电讯盈科为“企业价值”开出的价码一度高达100亿美元。虽然这在很大程度上只是一种谈判策略上的考虑，但显然不是网通能接受的价位。

　　更大的难题还不在谈判桌上。此次交易事关重大，不仅横跨内地香港，涉及国有资产的大变动，还势必影响未来两地的电信格局，须经中国信息产业部、商务部、发展和改革委员会、国资委、国务院港澳事务办公室乃至国家外汇管理局等审批。要全部顺利过关，绝非易事。

　　2004年4月底，网通集团正式将上述收购方案上报给相关部委。直到10月中下旬，处于上市缄默期的网通才正式获准继续与电讯盈科的交易。而此时，控股权已被淡化成了参股权，即暂不赞成网通控股香港电讯，或者电讯盈科。

　　情况变化源于多重考虑。收购香港电讯以及电讯盈科，毕竟不是一起简单的商业交易，可能直接或间接影响香港众多市民的日常生活。由一家内地公司收购香港的固话资产，香港业界的反应也必须在考虑范围之中。在有关部门建言后，收购双方最后只有选择稳妥的“渐进式合作”。

　　于是， “控股方案”演变为“参股方案”先行探路——先参股，然后视事态发展，不排除以后逐步控股的可能。

　　对网通而言，这显然是一个大大打折的“次优选择”。

　　最后的“价格肉搏战”

　　2004年11月底到12月初，随着网通海外上市告一段落，网通集团与电讯盈科的交易也在按照新的“路线图”重新展开，并进入“收官”阶段。

　　在网通海外路演过程中，与电讯盈科的交易也一直是众多投资者关注的焦点话题之一。虽然收购方只是网通集团而不是上市公司本身，但这一资产很可能迟早纳入上市公司之中。投资者对此早有预期。

　　据一位参与路演的人士告诉《财经》，中国网通CEO田溯宁在这一过程中，多次“以自己的热情来唤醒投资者”对讨论中的网通电盈交易的好感。

　　要消除投资者的顾虑并不容易。一位不愿透露姓名的投资者表示，即使这笔交易不错，但到现在为止，田溯宁只是证明了自己的理想和勇气，还没有证明自己“是一个可以管好国际化企业的manager(管理者)”。

　　此外，全世界固定电话运营商之间的合并，也鲜有成功的先例。当年新加坡电信要合并香港电讯就不被看好，现在网通集团和电讯盈科的并购，虽然有成长中的中国内地电信市场做依托，但能否改变历史，还是一个未知数。

　　分析人士指出，在很多人看来，固定电话运营商主要的吸引力应是长期现金流的稳定与高派息；“就像购买有固定回报的长期债券”一样，并不过分刻意追求高成长空间。这也是其市盈率一般略低于移动运营商，但仍可吸引不少长期投资者的原因所在。

　　进入2004年以来，电讯盈科在香港的电讯业务下滑之势不减，这对于一心想在谈判中压低价码的网通来说，未必不算一个正面消息。前三个季度，电讯盈科本地电话业务的营业收入同比下降了12%，国际电讯业务收入更下滑了22%；就连被认为是最具增长空间的本地数据业务，也出现了1%的下滑。

　　而电讯盈科的股价，已从2004年2月10日的6.45港元/股一路下跌，至12月22日的4.825港元/股。

　　更重要的是，截至2004年6月30日，电讯盈科在2005年就要到期的债务净额仍然高达11.54亿美元。刚刚派息2.95亿港元的电讯盈科明年势必面临很大的资金压力。

　　据悉，目前，网通集团第一阶段的收购目标，已经确定为电讯盈科20%的股权。按照12月22日的收盘价计算，其价值约为52亿港元，折合6.6亿美元。

　　投资银行的分析人士指出，即使网通集团同意支付一定程度的溢价，最终的收购价格，顶多在每股5港元左右，仍然低于2004年初的股价。

　　在他们看来，即使目前这样一个市场价位，也是包含了部分收购预期的价格，一旦宣布收购破裂的话，电讯盈科的股价仍有下挫的空间。也就是说，目前的股价中实际上已经隐含了部分溢价成分，网通集团没有理由额外支付更高的溢价。

　　观察家认为，这样一个收购价格应该不会对网通集团构成太大的压力。网通集团毕竟是一个拥有2586亿元总资产以及963亿元净资产的大型集团，拥有相对稳定的现金收入。即使手头现金紧张，通过银行来安排收购资金的余地也相当宽裕。

　　不是尾声的尾声

　　对于网通集团而言，即使能够顺利完成交易，收购还只是第一步而已。它还需要更多时间，来证明自己在进行的是一个真正物超所值的收购。

　　如果能够真正整合成功，这起交易无疑将比收购亚洲环球电讯更加激动人心。一个可以畅想的画面是，网通集团和电讯盈科南北互为呼应，并且延伸到东南亚等地区，届时，网通2004年上半年12.75亿元的国际电讯业务收入，将变得微不足道。

　　而且，在电讯盈科共计1.2万名员工中，仅中高级管理和技术人才就超过了300人；即使只有部分能够参与新网通的打造，对网通改善内部管理结构也不无裨益。

　　对于电讯盈科的众多香港小股东而言，这无疑是一个利好消息，因为它们将有机会间接参与分享中国内地电信市场的成长，不管是通过股价还是通过派息。

　　但新目标的实现，绝非易事。

　　如果按照原来的方案，网通对香港电讯，乃至整个电讯盈科实现控股，后者在法律地位上即和中移动相仿，即可按照红筹公司的模式，在广东省等地组建电讯盈科与网通的合资公司，从事内地市场，特别是在网通处于非主导地位的中国南方市场进行开拓。

　　因为网通一旦控股，合资公司不管是牌照的获得，还是高级管理层的任命，都要简单得多。网通大可以放手，让电讯盈科的管理层负责整个合资公司的具体运作，自己只要保持最终的控制权即可。

　　同时，网通还可以利用电讯盈科，或者香港电讯这一平台，作为进一步对外扩张的渠道。如果网通打算在东南亚一些市场铺设网络，完全可以假手后者，毕竟，电讯盈科国际化色彩更浓一些，进入这些市场的时候，不管是经验还是文化与网通相比都具有一定优势。

　　但是参股方案，却令前景增加了一些变数。

　　鉴于网通在电讯盈科中只是参股而非控股，即使双方在广东省等地组建合资公司的话，电讯盈科的股权比例，也必须严格受到中国入世条款的制约，即在目前不能超过25%，两年之后也不能超过35%，并且有着严格的地域限制。

　　苛刻的限制，很可能导致双方的合作投资倾向于保守，并在合作中会更多地计较彼此的利益区分。双方投入的不足反过来会影响合作效果，因而对进一步的融合增加变数。

　　按照目前的考虑，网通有望通过不断地增持电讯盈科的股权，最终达到控股的目标。但最终结果如何，却很可能并不取决于目前的初衷。

　　毕竟，如果我们把参股过程看成一个“试婚过程”的话，那么，这一过程，既有可能为将来的正式婚姻完成必要的磨合，也有可能导致最终的破裂。

CCW

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