经济走向扩张 A股演绎慢牛走势”N”或”∧”
||2009-12-19
我们认为，2010年中国经济周期由复苏进入扩张是大概率事件，而经济扩张初期股市以慢牛为主要特征。明年经济周期的同步或滞后行业景气度有望明显提升，建议上半年超配金融、煤炭、钢铁、化工、建材、航空和运输、食品饮料等。
经济走向扩张是大概率
我们认为，经济周期逐步由复苏走向扩张是大概率事件。所谓扩张，是指经济增长超越潜在水平、通胀进入上行周期但又未到恶性通胀的一段过程。其内在逻辑和决定因素在于：
一是内需复苏的扩散效应。从行业角度，表现为先导行业复苏的扩散效应，体现在产业链关系上，也体现在就业、收入和消费上；从企业行为角度，表现为企业盈利恢复后资本开支增加，从而私人投资周期回升上。
二是出口显著复苏。从国际经济角度看，不同国家经济复苏的步伐并不一致，美国、欧洲等经济体的滞后复苏将带动中国出口进入显著回升阶段，外需的复苏可以直接拉动经济增长，更重要的是外需复苏同样可以通过就业、收入、私人投资效应等强化经济。
三是库存周期上行。从周期的类型看，经济周期复苏阶段，主要是个别先导行业复苏以及政府支出增加来到消化库存的过程，库存消化周期一旦进入尾声并开始步入上行周期，那么库存将会放大经济上行的力度。
整体来看，我们认为明年经济将由现在的复苏进入阶段性扩张，这一扩张过程会持续到通胀水平较高、政策开始明显紧缩为止。而在经济扩张使物价达到恶性通胀之前，资产价格上升基本上是必然的。
扩张初期股市通常为慢牛
扩张期其实就是经济复苏确认、通胀周期上行、加息周期初期的过渡阶段。历史经验显示，股市在经济复苏确认之后至加息周期初期通常为慢牛或者是震荡牛市。
从历史情况看，在降息末期至加息之前或加息初期，股市往往已经完成经济复苏阶段幅度最大的反弹，随着加息预期或者初次加息的展开，市场通常进入盘整期或者“慢牛”阶段。由于经济增长仍然处于向上的趋势之中，因此市场的风险并不大。例如美股，波动通常在10%以内，盘整期或者“慢牛”阶段的时间可能在半年到一年之间。随着加息周期的逐步展开，经济扩张被证实时，市场通常进入新的加速上升阶段。
我们认为，政策紧缩预期和估值水平空间的消耗是慢牛的重要原因之一。这种震荡牛市或者慢牛的原因很可能在于经济复苏确认之后，市场对货币政策收缩预期下的流动性产生怀疑。而实际上，流动性也的确会随着物价水平和经济增长快速提升被实体经济消耗更多，导致估值水平上升空间受限。从目前A股扣除金融业之后的估值水平看，的确已经明显超出了历史趋势水平之上。因此我们认为，明年股市的上涨空间主要来自于业绩提升的支持而非估值水平的大幅提升。总体而言，明年大盘的收益率可能低于今年。
明年A股“N”或者“∧”
如果说在经济复苏过程中，市场的最大风险在于复苏随时都有可能面临夭折的话，那么在经济扩张过程中，市场所面临的最大风险在于通胀水平过快上升从而导致货币政策发生根本性的改变。
从历史经验看，国内货币信贷政策的严厉紧缩通常发生在CPI达到3%以后，也就是说在经济进入扩张期、物价虽在上升但没有上升到足以让货币政策发生实质性改变之前，股市是相对有利的阶段，但经济扩张末期通胀水平高达3%-4%以后风险将大增。
通胀上行速度和宏观政策调控时点决定了明年股市的走势。我们认为有两种可能情景：
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这家伙很懒，什么都没写！
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