2009熊市风投变局:稳定退出取代明星退出

||2009-04-14

2008年，中国“黄金十年”期间脱颖而出的企业家频频遭遇商业尴尬，伴随这些企业成长的VC、PE同样难逃厄运。一系列的失败案例让投资机构引火上身，基金内部收益率骤跌。2009年，部分投资机构只能“惨淡经营”，募资艰难、投资彷徨、退出无门，一切都让人无所适从。

然而，一片萧条之下，并非毫无生气，中资机构的表现逆势上扬。本届ChinaVenture 2008年度中国创业投资机构Top10中，中资与外资机构分庭抗礼，各占据5席；而在2007年，中资机构仅有1家入围。

深创投、达晨创投等这些中资机构的佼佼者，开始释放数年积蓄的能量，撑起投资行业的半壁江山。尤为可贵的是，深创投近几年表现非常稳定。从2005年开始，深创投每年都保持一定数量的退出，即使在2008年的恶劣环境之下，也取得5个IPO的不俗表现。

“稳定退出”取代“明星退出”

翻开深创投的成功履历，普遍是市值数十亿元的高成长中小企业，真正意义上的大企业少而又少，投资回报率达到数十倍的个案更是鲜见。

“稳定退出”还是“明星退出”？直到2009年，这个选择题才终于摆在所有投资机构面前。之前，绝大多数投资机构都在追求“明星退出”，都在追求下一个百度、阿里巴巴。然而，时至今日，当初百度、阿里巴巴等“明星退出”背后的投资机构仍然位列第一梯队的又有几家？

在基金平均规模不超过1亿美元的时代，一个“明星退出”能够演绎一段基金神话；在基金平均规模近2亿美元的今天，这种退出策略的持久性恐怕难以维持。

或许，追求“小而美”的“稳定退出”也是一种选择。科大讯飞、海陆重工、宇阳控股⋯⋯正是众多投资回报率在数倍的小案例支撑起深创投、联想投资等超过30%的内部收益率。投资机构都将“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”奉作投资真理，然而这句话又何尝不是退出真理？

“稳定退出”在恶劣的经济环境下，更显得弥足珍贵。LP目前普遍遭遇危机，抛售基金权益屡见不鲜，能在这个时候创造稳定现金流的投资机构将在行业复苏时争取到更多优质LP资源。

所幸的是，大部分投资机构已经主动或者被动地开始追求“稳定退出”。并购、MBO、同行出售、借壳上市，除IPO之外的其他退出渠道都已经纳入投资机构视线。

在这当中，中资机构优势更加明显，其投资企业均为国内法律架构，各种交易形式政策畅通。外资机构当初精心设计的海外架构，现在反而成为其退出的绊脚石。中资机构与外资机构的差距正在迅速缩小，特别是在VC领域。

中资机构崛起 团队稳定成为关键

此次VC榜单中，中资机构上榜达18家，占比36%(见图)；而在2007年，中资机构仅上榜7家，占比14%。前10名中，中资更是与外资机构分庭抗礼，占据5席；而在2007年，中资机构仅1家入围前10名。

2008年，中资机构依靠深圳中小板顺畅的退出渠道迅速崛起。根据ChinaVenture投资数据库统计，彩虹精化(股票代码：002256)为中科招商、东方富海、松禾资本带来近350%的投资回报率，厦门安妮(股票代码：002235)为同创伟业带来超过200%的内部收益率(IRR)。一批高回报案例，大幅拉升了中资机构整体排名(见表)。

2009年，相比外资机构的募资艰难，中资机构管理资金相对充沛，挑战只在于如何保持“稳定退出”。然而，2009年深圳中小板重现昔日辉煌的可能性微乎其微，在“现金比母亲更重要”的警示下，中资机构必须思考更多退出的方式。中资机构能否维持上升势头，继续追赶，甚至超越外资机构将成为今年一大看点。

此外，建立稳定的团队也是中资机构亟待解决的问题。联想投资、IDGVC等连续2年进入前10名的外资VC机构都拥有稳定的团队架构。联想投资董事总经理级别从未发生人员流失，IDGVC核心骨干合作时间也已近10年。由此可见，团队稳定对于中资机构的重大意义。

PE榜单“新面孔”众多老牌机构胜出

此次PE榜单中，新上榜机构达10家，即1/3机构是“新面孔”。去年的前10名中，仅有6家维持了前10名地位，有1家甚至跌出前30名。昔日的外资投行，多数已经从榜单上消失。由此可见，中国PE行业充满不稳定性。

这种不稳定性，主要源于PE对于IPO退出渠道的严重依赖。此次PE榜单前10名，仅有霸菱亚洲、英联2家机构通过并购获得退出，而VC榜单前10名中，有4家机构通过并购获得退出。相比之下，PE将所有赌注都押在IPO上，二级市场一旦下滑，都面临着无从退出的难题。

在2007〜2008年资本市场繁荣时期， PE机构投资企业市盈率经常达到两位数，这无形中已经把并购等其他退路堵死。随着市场走低，IPO幻灭，市盈率回归到个位数，对此，一些PE机构无所适从。通过其他方式转让股权，则意味着亏损。

另一方面，一些机构成功地保持了连续、多元化的退出，成为2008年的胜者。凯雷集团自2005年起，连续4年都拥有退出，而且在这4年共计9起退出中，并购退出占5起、IPO退出占3起、同行出售占1 起。

可以预见的是，2009年仍将继续考验各PE机构的退出能力。PE机构管理基金规模动辄数十亿美元，如果在流动性匮乏时期无法为LP创造现金流，其后续基金募集工作将变得异常艰难。

VC机构项目管理能力亟待提高

此次评选中，VC机构的项目管理能力得分普遍不高，多数机构此项得分均低于6分，前10名中此项得分低于6分的更是达到5家，比例为50%。在当前市场不明朗的态势下，VC机构普遍放慢投资步伐，并将更多的精力集中到投资企业管理上，以帮助企业度过冬天。

项目管理能力主要体现在VC机构对于企业提供的附加价值，或是促成优质合作伙伴，或是引进大客户资源，或是改进管理运营流程。目前，国内VC机构项目管理有三种模式，合伙人负责制、投资经理负责制、管理团队负责制。

1.合伙人负责制：合伙人等高层人员对于投资项目进行管理。

此模式适合人员规模不大、10人左右的VC机构。合伙人等高层人员负责掌控整个投资流程，从前期项目判断，到项目投资，再到项目管理。在合伙人负责制模式下，高层人员拥有充足精力辅佐投资企业，并能够充分调动资源配合企业发展。

然而，由于国内优质企业的行业、地域分布都极为广泛，信息不对称普遍存在，发现这些优质企业的人力成本极高。可以说，项目挖掘已经成为机构生存的第一等大事。在此种环境下，投资经理负责制应运而生。

2.投资经理负责制：投资经理对于其投资项目进行管理。

该模式主要被投资项目多、投资经理多的机构所采纳。仰仗众多投资经理铺设的项目渠道，该类机构项目挖掘能力很强，但人员增长必然加大合伙人日常管理成本。合伙人只能选择大级别项目着重管理，而中小项目则由投资经理负责，并通过股权激励等方式加强投资经理对于投资项目的管理。

但是，这种项目管理方式的成败更多取决于投资经理的个人能力。面对企业，投资经理只能依靠自身能力为企业铺路搭桥，难以将机构的资源优势引入企业，为企业带来的附加价值着实有限。为了改善项目挖掘和项目管理二者的平衡性，管理团队负责制也被引入机构。

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